Trái phiếu doanh nghiệp: Tránh hãm phanh đột ngột!

Trong phần trình bày của mình tại Hội nghị “Phát triển thị trường vốn an toàn, minh bạch, hiệu quả, bền vững” chiều 22/4, ông đã phát biểu rằng các chính sách, biện pháp can thiện vào thị trường cần hết sức cân nhắc, tránh "hãm phanh" đột ngột. Ông có thể nói rõ hơn về quan điểm này không?

Thị trường vốn (cổ phiếu, trái phiếu, vốn vay…) là kênh dẫn vốn đòi hỏi sự chia sẻ giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp, chứ không thể luôn có an toàn tuyệt đối.

Để thị trường vốn phát triển an toàn, bền vững thì việc giám sát, can thiệp của cơ quan quản lý để bảo đảm tuân thủ pháp luật là điều phải làm nghiêm túc, quyết liệt. Nhưng các chính sách, biện pháp can thiệp cần hết sức cân nhắc biện pháp nào, mức độ can thiệp ra sao… và cần phải tính đến việc đôi khi thị trường bị vỡ lại do can thiệp thêm đột ngột, chặt chẽ quá mức.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam thời gian qua có những bước phát triển nhanh, mà có ý kiến cho rằng là “nóng”, và kèm theo có những sai sót, vi phạm. Các biện pháp can thiệp để thanh lọc thị trường là cần thiết để đảm bảo phát triển hiệu quả, bền vững trong dài hạn nhưng cần phải làm cẩn trọng, tránh gây ra tình trạng “hãm phanh” đột ngột.

Ông Phan Đức Hiếu

Từ thực trạng của phát hành TPDN thời gian qua, theo ông cần lưu ý điều gì để nâng cao chất lượng thị trường và hiệu quả quản lý trong thời gian tới?

Theo thống kê của Hiệp hội trái phiếu Việt Nam, năm 2021, khi phát hành trái phiếu ở thị trường sơ cấp thì tỷ lệ nhà đầu tư là cá nhân tham gia chỉ có 8,6%. Sau đó, trái phiếu được phát hành ở thị trường sơ cấp lại được các nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, công ty chứng khoán…, là những nhà đầu tư sơ cấp) bán lại cho các nhà đầu tư thứ cấp, chủ yếu là những nhà đầu tư cá nhân. Vì vậy theo tôi, các chính sách can thiệp đến TPDN nên tập trung nhiều ở thị trường thứ cấp, nơi đang thu hút phần lớn nhà đầu tư là cá nhân.

Các biện pháp kiểm soát, can thiệp vào thị trường sơ cấp (nếu cần), đặc biệt là đầu vào (điều kiện phát hành) thì phải hết sức thận trọng, hợp lý và theo nguyên tắc quản lý rủi ro, không đánh đồng mọi đối tượng, không cào bằng, tránh tạo rào cản hành chính làm tăng chi phí phát hành nhưng kém về tính khả thi.

Ông nói rõ hơn về đề xuất can thiệp vào thị trường sơ cấp phải theo nguyên tắc quản lý rủi ro?

Nguyên tắc quản lý rủi ro phù hợp nghĩa là rủi ro cao hơn thì ràng buộc nhiều hơn, điều kiện chặt chẽ hơn. Ví dụ hiện nay một số người đặt vấn đề liệu có nên đặt thêm điều kiện cho tổ chức phát hành TPDN hay không (chẳng hạn như yêu cầu đánh giá xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp phát hành TPDN), theo tôi nếu áp dụng thì cần phải tính toán đến tính khả thi và tính công bằng, tương ứng với từng biện pháp.

Về tính khả thi thì phải tính toán đến việc hiện chúng ta đang có bao nhiêu công ty đánh giá xếp hạng tín nhiệm. Có khả thi hay không nếu áp dụng bắt buộc ngay và cho mọi đối tượng? Với số lượng doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm còn ít thì bắt buộc áp dụng ngay chắc chắn sẽ không khả thi.

Để công bằng, nếu biện pháp này là bắt buộc thì nên khoanh vùng đối tượng bắt buộc do trên thị trường TPDN, mức độ gây ra rủi ro của các trái phiếu là rất khác nhau trên nhiều khía cạnh: về chủ thể phát hành, ngành nghề, quy mô, trái phiếu phát hành ra lại khác nhau về kỳ hạn, lãi suất, có tài sản đảm bảo hoặc không, tài sản đảm bảo là gì…

Về chủ thể, ví dụ, các ngân hàng thương mại phát hành trái phiếu khác doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu, khác doanh nghiệp trong các ngành nghề khác phát hành…; bởi vì ngân hàng ngoài tuân thủ pháp luật như doanh nghiệp khác, họ còn phải tuân thủ các pháp luật điều chỉnh chặt chẽ hơn, chịu sự giám sát chặt chẽ hơn… do đó, TPDN do ngân hàng phát hành thì rủi ro thấp hơn.

Hay các doanh nghiệp niêm yết cũng bị ràng buộc nhiều hơn so với doanh nghiệp thông thường về thể chế pháp luật, đòi hỏi minh bạch hơn, trình độ quản trị doanh nghiệp cũng cao hơn nên rủi ro phát hành trái phiếu của họ cũng thấp hơn….

Ngoài ra, mức độ rủi ro cũng phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như: quy mô đợt phát hành, tần suất phát hành, lãi suất… Do đó, việc áp dụng thêm điều kiện phát hành thì phải đảm bảo tính hợp lý, công bằng, hiệu quả; cần áp dụng mức độ, điều kiện khác nhau cho chủ thể khác nhau, tùy theo mức độ rủi ro tiềm ẩn chứ không nên áp dụng đại trà, cào bằng.

Để hoàn thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong dài hạn thì khung khổ pháp luật điều chỉnh lĩnh vực này có vấn đề gì cần lưu tâm?

Theo tôi, pháp luật hiện hành trong lĩnh vực TPDN đã có nhiều điểm tiến bộ nhưng vẫn còn một số vấn đề cần tiếp tục xem xét, điều chỉnh trong thời gian tới. Đặc biệt, cần chú ý nhiều hơn đến mảng TPDN phát hành riêng lẻ vì hiện nay, số TPDN đang lưu hành trên thị trường chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ. Năm 2021 khối lượng phát hành trái phiếu riêng lẻ chiếm tới 95% tổng khối lượng phát hành TPDN nói chung. Quý I/2022, tỷ lệ này là 85%.

Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật doanh nghiệp 2020 đã có một thay đổi rất quan trọng, đó là quy định từ năm 2020, trái phiếu riêng lẻ chỉ được bán và chuyển nhượng giữa những nhà đầu tư chứng khóa chuyên nghiệp (trước năm 2020, trái phiếu riêng lẻ bán cho mọi nhà đầu tư). Luật cũng đã phân biệt giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng với những ràng buộc khác nhau về điều kiện phát hành. Đây là một bước tiến rất tốt, là quy định tiến bộ để bảo vệ thị trường và nhà đầu tư.

Tôi cho rằng chúng ta nên tiếp tục nguyên tắc này, quan điểm này, vì đây là cách tiếp cận đúng, phù hợp với thông lệ quốc tế và thị trường.

Việc hoàn thiện khung khổ pháp luật trong lĩnh vực này sắp tới cần là cần rà soát lại các quy định của luật, hướng tới khung khổ pháp lý dài hạn hơn.

Sơ bộ tôi nhận thấy có một số quy định hiện đang bộc lộ những bất cập. Ví dụ, Điều 11 của Luật Chứng khoán 2019 quy định cá nhân nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu là 2 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán tại thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Điều kiện này chỉ mang tính thời điểm và có thể dễ vượt qua để một cá nhân trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp, nhưng không đảm bảo năng lực chuyên môn của nhà đầu tư này.

Theo tôi tìm hiểu, Luật Chứng khoán của Mỹ năm 1933 (sửa đổi năm 2010) quy định, nhà đầu tư chứng khoán đã được kiểm định (Việt Nam gọi là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp) phải có tài sản là 200.000 USD duy trì trong hai năm liên tiếp chứ không chỉ tại thời điểm được công nhận. Năm 2020, họ lại sửa đổi thêm lần nữa, bổ sung yêu cầu mới về năng lực chuyên môn.

Ngoài ra, Luật Chứng khoán 2019 cho phép công ty chứng khoán được xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Điều này có thể sẽ tạo xung đột lợi ích, bởi công ty chứng khoán cũng là những người bán hàng, họ mua trái phiếu riêng lẻ ở thị trường sơ cấp rồi bán cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp ở thị trường thứ cấp. Khi là người bán hàng và muốn bán hàng, họ sẽ có xu hướng tìm mọi cách để xác nhận nhà đầu tư có đủ tư cách là nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Như vậy, các điều kiện để một nhà đầu tư chứng khoán trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp rất dễ đạt được về mặt luật pháp nhưng có thể không làm thay đổi bản chất của nhà đầu tư đó. Bản chất, ý nghĩa “nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” phải là nhà đầu tư có năng lực tài chính hoặc có trình độ chuyên môn về chứng khoán.

Cần xem xét, rà soát Điều 11 của Luật Chứng khoán 2019 và Nghị định 155 liên quan đến điều kiện của nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Nếu như nâng được chất lượng thực sự của nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp thì sẽ có lợi ích rất dài hạn. Đây là công cụ thị trường để các chủ thể tham gia tự sàng lọc mà không cần can thiệp về mặt chính sách.

Ngoài những biện pháp tác động đến thị trường, để thị trường TPDN ổn định và phát triển trong dài hạn thì cần chú trọng vấn đề gì?

Về dài hạn, để phát triển thị trường vốn và khu vực doanh nghiệp nói chung, cần nâng cao chất lượng của doanh nghiệp, mà nâng cao chất lượng doanh nghiệp thì không có gì khác ngoài nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp.

Nghị quyết 02 của Chính phủ về cải thiện môi trường kinh doanh được cộng đồng doanh nghiệp, các tổ chức quốc tế đánh giá rất cao, trong đó có bộ chỉ số bảo vệ nhà đầu tư, chính là chỉ số nâng cấp chất lượng quản trị doanh nghiệp. Do đó, cần thực thi mạnh mẽ Nghị quyết 02 của Chính phủ.

Ngoài một số biện pháp nêu trên, các biện pháp can thiệp cần thiết ngay lúc này là các yêu cầu về công bố thông tin, yêu cầu hậu kiểm trong lĩnh vực TPDN để thị trường có thông tin tốt hơn cũng như cơ quan quản lý có thêm thông tin để thực hiện việc giám sát.